【環球新視野】再談“硬資產”！大成基金韓創策略會觀點分享

非常感謝大家今天能夠過來參加我們的交流，今天我來簡單分享一下我對近幾年市場的一些理解，以及對后續資產配置的展望和思考。我的主題圍繞著之前我在年報中也提到的“硬資產”，主要包括三部分：硬資產的定義、硬資產的宏觀背景以及硬資產的部分方向。

為什么我在去年的年報會提到我傾向在投資上更聚焦硬資產？主要原因在于市場。兩年大家都會感覺到每天都在見證歷史，資本市場有波動，這個波動的背后是有很深刻的長周期的原因的。我自己希望能夠對這些長周期的東西做一些研究和探討，希望能夠從這里面找到一些未來投資的指引。因為我感覺這兩年的投資環境面臨比較大的不確定性，和我們所熟悉的過往幾十年的環境也有很大的區別，所以我自己有小小的思考。

(資料圖)

硬資產：供給端的稀缺和不可替代性

我自己定義的硬資產，是從供給端角度去理解的，供給端來講它相對比較稀缺，具有一定的不可替代性，從而淡化了對于需求端的權重。

比如上游供給有約束的資源品。因為上游資源品種類是比較多的，涉及煤炭、有色、化工、石化等等，但這里面有些供給是有約束的，有些供給約束相對偏弱一點。供給有約束的上游資源品，我把它認為是硬資產。

中游的硬資產在我看來是成本有優勢的制造業企業。國內制造業競爭非常激烈，所以中游從供給約束的角度來講是沒有太多約束的，中游里面最大的競爭優勢就是成本，如果成本能有很強的領先優勢，它也會屬于我定義的硬資產的范疇。

下游的硬資產則包括產品力領先的可選消費品。下游大消費的范疇里，產品的種類非常多，公司也非常多，之前大家慣例用品牌、渠道、產品三個維度對消費行業做分析，但其實我更側重挑選產品力領先的可選消費品。

從企業屬性來講，抗沖擊能力強的央國企也可以屬于硬資產的范疇。因為我最開始也強調過，目前市場環境面臨比較多不確定性，公司的抗沖擊能力是不同的，而一些央國企相對有很優良的抗沖擊能力。這也是我會認為“中特估”可能是可持續的方向的原因，偏中短期維度來看，全球新需求還沒有特別明顯，所以供給端的稀缺性是可以被賦予一部分溢價的。

宏觀：聯儲加息路口與實物資產價值

為什么美聯儲這一輪加息大家關注度很高呢？拉長來看會發現，這一輪的利率上升幅度和速度是在1980年以來最快的，80年代以來歷次加息花的時間都相對比較長，兩三年都是很常見，是緩慢加息的過程，而過去一年是快速加息。這個快速加息過程，主要是由于歷史加息過程中伴隨的美國CPI在大部分年份中還是比較平穩的，而2020年以來美國CPI數據上升的幅度是非?？斓摹＿@是加息幅度比較大、速度也比較快的背后最主要的原因。

通脹的原因大家也大概了解，比如說看M2的增速，2008年之后和新冠疫情之后有兩次快速的增長，但前面也一直是增長的。如果再看政府債務的水平，這個數據就更長了，從美國聯邦政府債務占GDP的比值來看，它在很長時間里面都是控制得比較好的，大概在60%以下的水平，但是比如說二戰的時候水平很高，這個都能理解，2008年之后的政府債務占GDP的比值都是快速上升，到了2020年之后又有一個快速的上升，目前達到占GDP 130%的水平，是一個很高的水平了。所以我們說美國的加息背后是因為它的通脹，通脹又是因為長期的特別是80年代之后的貨幣發行是比較快的，2008年和2020年是兩次加速增發、加速積累債務的兩個時間節點。

不僅僅是看美國政府債務占GDP比值比較高，我們把全球主要國家的政府債務占GDP的比值，相對來講都是一直增長的趨勢。

總的來講，1980年代之后全球大部分國家的貨幣在持續發行，債務在持續上升，經歷了2008年和2020年兩個大幅上升的拐點，目前到了比較高的水平，導致美聯儲加息的力度比較大。

目前美聯儲的加息到了一個十字路口，市場有很多聲音預期今年5月份加息有可能是這一輪加息的終點，但這一輪加息的終點是不是真的是終點？有可能是這一兩年的終點，但如果以五年周期來看卻不一定是終點。

我們舉一下美國70年代的例子。拿70年代美聯儲的加息和CPI走勢來看，美國CPI有兩輪的高峰，第一輪高峰見頂是因為當時美聯儲加息力度是比較大的，帶來了經濟的衰退，CPI也降下來，看起來好像問題解決了，但實際上供給端的問題并沒有真正解決。所以到了下半個年代，CPI重新起來了，而且這一輪的通脹才是那一整輪通脹的高峰。我們看CPI第二輪只比第一輪高一點，不是很多，但實際上第二輪對資產價格的影響比第一輪大很多，當時很多實物資產在第二輪CPI上升周期里面漲幅比第一輪大很多。

現在我們看到的也是美國通脹數據有一些掉頭，但是供給端的問題有沒有解決？深層次問題并沒有徹底解決。所以目前通脹下行如果帶來停止加息，是不是就是一個終點？有可能只是一個逗號，不是句號，供給端因素存在重新發酵的可能性。

繼續討論美國70年代的例子，當時階段大類資產的走勢，實物資產比較明顯領先金融資產，實物資產比如說原油、黃金、房地產、銅，表現都比標普500指數更好。看起來每一種資產都有它表現好的一些個別理由，比如說原油當時有兩次原油危機，黃金可能有布雷頓森林體系解體的原因，但實際上它們本質上的原因可能都是一樣的，就是供給端一直被限制，實物資產相對于貨幣價值在提升。

剛才講的是宏觀背景，也是大家平常討論得比較多的。但是到底美國的通脹問題未來走向如何，是很復雜的問題，這只是我個人的一些想法和觀點，后面也需要不斷持續跟蹤和再思考研判。

方向

下面分享一下我對一部分方向的階段性想法。

黃金：比如說黃金，它不是工業品，主要就是金融屬性為主的，但是它也是供給有約束的，而且從度量貨幣屬性來講，金子是人類歷史上最長時間信仰的貨幣。長周期的問題、信用的衰減等等，我覺得是沒有太大的影響的，因為黃金量的增長是遠遠趕不上貨幣的增長。我們也會看到一些中短期信號， 比如說國內央行乃至全球央行現在增持黃金的量都是比較大的。長周期的角度來講，黃金上漲并不是穩定到每年上漲的程度，比較走走停停，但是拉長來看還是在向上去的。

能源：能源問題這兩年比較突出，現在看起來稍微緩解了一下，但是不是完全緩解了？也不一定。煤炭和石油資本支出的高點都是在2015年或2015年之前，2015年之后基本進入了下降的通道。對于能源商品來講，資本支出是非常重要的，比如說一口油井，如果不投資進行維護，每年的產量有可能衰減20%；單單是為了維護油井的產量都需要做資本開支，如果想要挖掘更多的油和煤炭，資本開支應該更多。現在傳統能源價格其實在高處，但是我們會看到它的資本開支還是處在相對偏低的位置，暫無明顯啟動的跡象。從這個角度來講，供給在邊際上的增量應該是有的，但是大的增量暫時看不到，剩下的就是如何權衡供需缺口問題，這個是支撐價格不太可能有特別大波動的本質原因。

工業金屬：供給有約束的工業金屬，銅是一個典型，我們目前進行的能源轉型、數字化建設、電網、光伏、新能源車等等，未來對銅的需求有望持續增長。但是從供給角度來講，也存在資本開支不足的問題，比如說2015年之后的資本開支一直在相對較低的水平，其實2015年之前的資本開支是一路上升的。從產能和產量角度來講，去年和今年都是產量增長相對較多的兩個年份，明年開始銅的產量增幅預計有一定下降，未來銅的供需缺口可能也會放大。

再比如說鋁，鋁的供給約束更多是政策面上有產能上限，目前產能基本上已經達到了這個上限，只是產量還沒有達到，未來也會逐漸接近這個上限，后面可能就沒有新的產量增長。但需求也在增長，鋁在新能源車等方面都在加速應用，所以可能也會存在供需矛盾和缺口的問題。

今年以來大家會發現一個問題，銅價和鋁價，如果從商品角度來講并沒有怎么上漲（相比于去年底），但股價走勢會比較突出，這里面核心原因就是市場對于這樣一些股票做定價的時候會越來越多考慮中長期的因素，而不是當期的價格因素。

成本優勢的制造業：比如化工的純堿，通過天然堿來做的純堿，成本就是要比其他的兩種路線低的，這個成本優勢是別人很難彌補的，這是比較典型的。當然還有很多其他的，中國做得很好的制造業公司，很多在成本端都是比中小企業控制得好，規模成本都是比較突出的。

產品力突出的下游：成本有優勢的制造業，確實屬于比較好的硬資產的范圍里，但是嚴格意義上來講，他們更多是具備定低價的能力。但是有一些行業和公司是具備定高價能力的，比如奢侈品、核心地段的房產、新材料，具有比較強的壁壘，這一類資產我覺得也是比較稀缺的。概括一下，這一類資產就是產品力突出的下游。

央國企：央國企的抗沖擊能力無疑是優秀的。為什么現在這個階段他們受關注程度更高了？一方面是考核越來越市場化，今年央國企考核體系首次引入了ROE；另一方面是大環境面臨比較多不確定因素，能夠提供確定性回報的資產是比較稀缺的資產。

如何選？比如說有一些公司會做股權激勵；還有一些公司能夠不斷提高分紅收益率，通過提高分紅來實現股價重估；比如資產重組也可能帶來一些事件性的機會。這些指標都是可以提供參考的。

結語：聚焦硬資產，應對不確定性

總的來講，我認為現在我們投資處在一個很不確定的大環境里，結構性的行情更常見一些。站在我個人的角度，如果要展望稍微長遠一點的未來，我希望能夠通過聚焦在硬資產的投資范圍里面，盡量降低一些不確定性，讓自己的組合盡量抵御各種潛在的沖擊。

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