華泰證券：仍應以成長股視角審視頭部物管公司

華泰證券研報表示，受地產下行和疫情等外部環境的干擾，以及高速擴張導致自身脆弱性增加的綜合影響，物管行業2022年報表現不佳：規模擴張速度放緩、市場化拓展競爭加劇，盈利能力惡化、歸母凈利潤首次同比下滑，應收賬款和商譽減值開始蠶食利潤表。由于成長信心出現動搖，物管板塊在資本市場也遭遇全面而深度的調整。但我們認為還是應該對物管商業模式的去偽存真和頭部公司的發展報以信心，仍應以成長股的視角審視關聯房企經營穩健、獨立經營能力突出、2022年綜合表現具備韌性的頭部物管公司。建議重點關注業績增長目標與估值相對匹配的頭部央企物管公司，以及民營（或混合所有制）物管公司中成長性較好的公司。

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全文如下

華泰 | 房地產：物業管理綜述——長坡依舊，返璞歸真

22年物管板塊整體表現不佳，但仍應以成長股視角審視頭部公司

受地產下行和疫情等外部環境的干擾，以及高速擴張導致自身脆弱性增加的綜合影響，物管行業2022年報表現不佳：規模擴張速度放緩、市場化拓展競爭加劇，盈利能力惡化、歸母凈利潤首次同比下滑，應收賬款和商譽減值開始蠶食利潤表。由于成長信心出現動搖，物管板塊在資本市場也遭遇全面而深度的調整。但我們認為還是應該對物管商業模式的去偽存真和頭部公司的發展報以信心，仍應以成長股的視角審視關聯房企經營穩健、獨立經營能力突出、22年綜合表現具備韌性的頭部物管公司。建議重點關注業績增長目標與估值相對匹配的頭部央企物管公司，以及民營（或混合所有制）物管公司中成長性較好的公司。

核心觀點

規模拓展：擴張放緩，市拓重要性上升但競爭明顯加劇

2022年20家樣本物管公司在管面積同比增速放緩至19%（21年+52%），主要因為收并購減少、地產交付放緩、市拓競爭加劇、疫情影響進場節奏和退盤數量增加，合管比同比-6pct至144%。14家樣本公司市拓、收并購、關聯房企貢獻的新增合約面積占比59%、26%、14%，市拓重新成為規模擴張的最主要渠道，但供需格局惡化下競爭趨于激烈。第三方和非住宅在管面積占比繼續小幅提升。隨著物管公司全國化布局逐步完善，大中型物管公司開始轉向城市深耕，管理密度連續兩年同比提升，繼續提升空間仍然較大。

財報表現：成長慣性被打破，應收和商譽減值侵蝕利潤

2022年22家樣本物管公司營收同比+23%，歸母凈利潤同比-51%，增速均明顯放緩，尤其歸母凈利潤首次出現同比下滑。總結來看，一方面是地產下行和疫情等外部環境的干擾，另一方面也是由于近年來過度追求規模擴張所導致的自身脆弱性增加。樣本物管公司三大業務毛利率均出現同比下滑，其中基礎物管毛利率受到收并購攤銷的拖累。應收賬款受關聯房企現金流壓力和Q4小業主收繳難度提升的影響，周轉天數顯著放緩，疊加歷史收并購標的表現不及預期，應收賬款和商譽減值開始蠶食利潤表。但央國企ROE表現具有韌性，樣本公司中僅6家實現ROE同比提升，均為央國企。

多元服務：短期逆風不改長期成長趨勢

2022年22家樣本物管公司基礎物管營收占比+6pct至64%，主要因為地產下行和疫情擾動下，非業主增值服務和社區增值服務受到較大沖擊，基礎物管發揮了中流砥柱的作用。城市服務營收保持較高增長，資源綁定程度差異導致經營成果分化。外部環境構成商管業務試金石，消費REITs利好優質商業運營商。社區增值服務ARPU同比-3%，首次出現同比下滑，部分對于社區增值服務有著較多戰略思考和實踐探索的頭部物管公司ARPU保持韌性。

戰略展望：板塊信心待修復，頭部公司仍具成長屬性

2022年物業管理板塊出現全面而深度的調整，即便是大型央國企，也普遍出現了30%左右的估值調整。我們認為板塊調整的核心原因是成長信心的動搖，但從商業模式、行業空間和競爭格局的角度來看，還是應該對于物管商業模式的去偽存真和頭部公司的發展報以信心，仍應以成長股的視角審視關聯房企經營穩健、獨立經營能力突出、22年綜合表現具備韌性的頭部物管公司?？紤]到頭部公司2023年20-30%的業績增長指引，以PEG的思路進行估值，我們認為十四五期間頭部物管公司相對合適的PE估值中樞或在20-25倍左右。

風險提示：關聯房企經營風險，規模擴張不及預期，盈利能力下行，收并購整合風險，資產減值風險。