中金：維持供應短缺溢價可能在下半年推升油價中樞的判斷

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中金公司研報表示，短期而言，油價主導因素或仍為海外需求預期能否驗證，當前來看，已計價的悲觀預期或尚未能得到實際數據的支撐，若后續基本面未進一步惡化，油價偏弱態勢或難以延續。于中長期視角而言，全球石油需求或有望于今年實現驅動東移，整體一邊倒式坍塌的概率或相對較低，往前看，我們維持供應短缺溢價可能在下半年推升油價中樞的判斷。

全文如下

中金 | 石油：悲觀預期仍待驗證

年初以來全球石油市場延續寬松，4月OPEC+意外再度減產，成為供應過剩中的第一腳“剎車”，但由于海外需求下行壓力仍存，我們曾提示基本面趨于過?！坝烷T”或也難言放松。IEA近期下修1Q23 OECD石油需求同比增速至-0.8%，海外需求走弱再超市場預期，國際油價回吐減產溢價，需求前景擔憂更在美國銀行業風險再起和債務上限問題臨近之際進一步升溫。短期而言，我們認為油價主導因素或仍為海外需求預期能否驗證，當前來看，已計價的悲觀預期或尚未能得到實際數據的支撐，若后續基本面未進一步惡化，油價偏弱態勢或難以延續。此外，1Q23中國油品消費的恢復式增長和印度油品消費的內生性增長均已兌現，我們小幅上調2023年國內“小油品”需求預測15萬桶/天，雖難以在短期內扭轉海外需求的偏弱預期，但于中長期視角而言，全球石油需求或有望于今年實現驅動東移，整體一邊倒式坍塌的概率或相對較低，往前看，我們維持供應短缺溢價可能在2H23推升油價中樞的判斷。

從消費走弱到預期惡化，海外需求擔憂再壓油價

4月國際油價先起后落，月初OPEC+減產意外加碼，布倫特油價攀升至85美元/桶上方，遠期曲線趨于陡峭，交易數據顯示市場或已在定價2Q23全球石油市場小幅短缺、庫存面臨超季節性消耗的可能。而自4月中以來，國際油價持續回落，于月末回吐OPEC+減產后的漲幅，在5月首周再度大跌。一方面，1Q23 OECD油品需求超預期同比下滑0.8%，其中以柴油為主的工業用油疲態顯現，汽油、煤油等出行油品需求支撐仍存。市場在對前期需求減量進行線性外推后，出清了OPEC+減產帶來的供應溢價，表現為遠期曲線斜率放緩，布倫特油價于4月末回落至80美元/桶附近。另一方面，從歐美銀行業風險重燃、到美國債務上限問題臨近，5月初海外宏觀預期再度轉弱，與3月中旬流動性風險突發時的情況類似，需求悲觀預期再度重壓油價，表現為原油期貨遠期結構進一步趨于平坦的同時，曲線出現整體下移。

國內需求恢復進行時，“小油品”表現小幅超預期

OECD石油需求偏弱之際，非OECD國家油品消費增量如期兌現，1Q23我國油品表觀消費同比+1.9%，其中“小油品”表現超預期，貢獻了同比增速中的1.4%，背后既有航運恢復對船燃用油需求的拉升，也有消費回暖對化工品終端需求的提振，或并非近期油價表現較弱的原因。由于一季度以消費為主的經濟內生動能改善較好，中金宏觀組近期上調2023年中國GDP同比增速至6%，我們更新2023年國內石油需求同比增量預測至95萬桶/天，相比此前預測小幅上調15萬桶/天。其中，維持“大油品”需求同比增加約54萬桶/天的預測，主要源于汽油、航空煤油等出行油品的消費缺口修復；隨著低基數階段到來，我們預計同比增量有望于2-3Q23進一步顯現。需求增長上調主要來源于年初以來表現超預期的石腦油、石油焦和燃料油等“小油品”，并維持基建實物工作量釋放將對瀝青消費同比擴張形成支撐的判斷。

往前看，驅動東移難解近憂，悲觀預期仍待驗證

基于市場交易數據，我們測算前期跌至75美元/桶以下的布倫特原油價格中或已計入了2Q23全球基本面延續一季度過剩幅度的預期。相較之下，年初以來國內油品需求增量基本如期兌現，以“小油品”為主導需求預測上調或難以在短期扭轉海外需求的悲觀預期。因而我們認為，油價于低位繼續停留或需要當前已經完成計價的悲觀預期在現貨市場中進一步得到驗證，而當前海外宏觀數據和高頻微觀數據尚未對其形成支撐，并已對市場預期形成一定修正，例如在4月偏強的美國非農數據公布后，布倫特油價已回升至75美元/桶附近，EIA周度數據也顯示4月以來美國商業原油庫存延續去化。因此短期而言，若市場對海外石油需求的悲觀預期未能企穩，我們判斷原油價格或將有所回彈。

而除去短時宏觀利空因素的影響，因為線性外推一季度OECD需求偏弱表現而回吐了OPEC+減產溢價后的原油價格中仍然計入了相對偏弱的需求預期。中長期而言，在石油需求回歸內生增長驅動之際，我們維持對OECD油品需求或在2023年小幅收縮的判斷。但從全球視角來看，我們預期在非OECD需求增量如期兌現之際，整體需求一邊倒坍塌的可能性或相對較低。疊加近期油價再度趨弱，已接近邊際成本支撐，4月OPEC原油產出環比下滑約31萬桶/天，新一輪減產計劃將于5月正式執行；俄羅斯原油供應缺口當前維持在50萬桶/天左右，在地緣局勢持續之際也存在進一步擴大的風險。往前看，我們提示2H23全球石油基本面緊缺風險仍存，維持供應短缺溢價或推動油價中樞上移的判斷。