天風證券：當下經濟或已經進入N形復蘇的第三步

天風證券指出，回顧6、7月，大宗商品價格反彈、PPI大概率見底回升、PMI連續兩個月上行、工業生產修復等均表明當下經濟或已經進入了復蘇的第三階段，即N形復蘇的第三步。在地產長期供求關系發生變化、經濟轉型動能轉換、潛在增速中樞下移的過程中，中國經濟中的諸多結構性問題仍將長期存在，比如青年就業、生育率、老齡化、房地產、城鎮化、政府債、中小銀行風險等等，但長期問題只能在改革和發展的過程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長期問題，因此在長期問題之外，我們也應該客觀看待短期的經濟變化，經濟不是二次探底，N形復蘇仍在繼續，這也是下半年復蘇交易再度回歸的理由之一。

全文如下

天風宏觀宋雪濤：經濟出現向上拐點的幾個證據

回顧 6、7 月，大宗商品價格反彈、PPI 大概率見底回升、PMI 連續兩個月上行、工業生產修復等均表明當下經濟或已經進入了復蘇的第三階段，即 N 形復蘇的第三步。 在地產長期供求關系發生變化、經濟轉型動能轉換、潛在增速中樞下移的過程中，中國經濟中的諸多結構性問題仍將長期存在，比如青年就業、生育率、老齡化、房地產、城鎮化、政府債、中小銀行風險等等，但長期問題只能在改革和發展的過程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長期問題，因此在長期問題之外，我們也應該客觀看待短期的經濟變化，經濟不是二次探底，N 形復蘇仍在繼續，這也是下半年復蘇交易再度回歸的理由之一。

(資料圖)

7 月大宗商品價格回升、PMI 連續兩個月上行、企業去庫放緩等現實均驗證了我們對“經濟不是二次探底”（詳見《中國經濟不是二次探底》，2023.6.22）和“復蘇進入第三階段” 的判斷（詳見《疫后復蘇進入第三階段？》，2023.7.3）。即使沒有逆周期政策托底，下半年經濟大概率也會邊際改善，市場對于基本面定價可以更有信心一些。

第一，部分大宗商品價格連續兩個月環比增長。大宗商品價格是反映需求邊際變化較敏銳的信號。

第二，工業生產繼續修復，下游表現強于上游。

從中下游到上游，工業開工率環比回升。

中下游工業生產對需求變化的反映更加敏銳。7 月中下游工業生產開工率數據繼續改善，上游工業生產受高溫、臺風等天氣影響，建筑業施工進度有所放緩，建筑業商務活動指數下滑 4.5 個百分點至 51.2%，水泥熟料產能利用率、水泥發運率、高爐開工率等指標在 7 月有所回落。

第三，庫存去化速度開始放緩。

在經過 4、5 月的快速去庫后，6 月名義庫存已經回落 9%的歷史分位數水平，6 月庫存去化速度開始放緩，工業產成品存貨同比增速相比于 5 月僅下滑 1 個百分點，降幅明顯低于 4、 5 月的 3.2 個百分點和 2.7 個百分點。7 月 PMI 產成品庫存指數和原材料庫存指數分別回升 0.2 個和 0.8 個百分點也表明 7 月企業庫存去化速度或進一步放緩。不同行業庫存去化程度不同，部分行業庫存已經接近相對底部。

不過，庫存周期的本質是需求周期，只有需求確定好轉，庫存才能進入被動去庫或主動補庫階段，因此無論是內需修復還是外需拉動，需求是本質問題。

第四，企業預期開始改善。

7 月政治局會議后，《關于促進民營經濟發展壯大的意見》2、《關于恢復和擴大消費的措施》 3 等政策措施陸續出臺，政策對經濟的支持力度不斷加強。

政策發力疊加基本面邊際改善，7 月企業部門預期開始改善，其中小型企業和民營企業（長江商學院 BCI 調查集中于民營企業4）的改善更為明顯。

回顧 6、7 月，大宗商品價格反彈、PPI 大概率見底回升、PMI 連續兩個月上行、工業生產修復等均表明當下經濟或已經進入了復蘇的第三階段，即 N 形復蘇的第三步。

在地產長期供求關系發生變化、經濟轉型動能轉換、潛在增速中樞下移的過程中，中國經濟中的諸多結構性問題仍將長期存在，比如青年就業、生育率、老齡化、房地產、城鎮化、 政府債、中小銀行風險等等，但長期問題只能在改革和發展的過程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長期問題，因此在長期問題之外，我們也應該客觀看待短期的經濟變化，經濟不是二次探底，N 形復蘇仍在繼續，這也是下半年復蘇交易再度回歸的理由之一。

風險提示：政策力度低于預期，國內基本面復蘇不及預期，地產對經濟的拖累超預期。